房地产行业专题研究：消费搭台2.0~从出行链到地产链

地产链行情如何轮动？

2022 年初以来各地地产政策频出、地产“三支箭”陆续落地，2023 年初以来，各部门也 在多次会议上提及要稳定房地产领域风险、积极扩大有效需求，受政策预期影响，地产板 块自 21 年 11 月以来上涨约 19.6%。此外，地产政策预期转向也会影响地产链相关板块的 表现，主要包括开工端、竣工端、后周期三个板块。地产链行情是 A 股重要的轮动周期之 一，本篇报告意在通过复盘历次地产修复行情，回答以下三个问题： 1）地产周期分为几个阶段？ 2）每轮地产周期内，地产链各个板块的轮动顺序如何？ 3）当前地产周期（21 年 7 月至今）较以往特殊性在哪里，后续配置如何思考？

地产周期关键点的划分

地产是典型的周期型行业，一般来说地产可以分为约三年一轮的小周期（基于地产量价变 化）和约六年一轮的大周期（基于供给侧拿地、库存等变化）。自 2005 年以来，依据前述 划分依据，可以划分出地产三轮修复行情：2008-2010 年、2011 年-2012 年、2014-2016 年，其中 2008-2010 年、2014-2016 年为地产大周期修复行情，2011-2012 年为地产小周 期修复行情。基于对实际经济增速 vs 目标经济增速、地产投资增速、土地购置面积增速、 人均土地资源等多项指标的对比，我们认为当前地产初具大周期底部的特征，多项地产指 标处于历史底部区域，修复行情可类比的阶段应为 2008-2010 年、2014-2016 年。此外， 需要注意的是，相比于小周期修复行情，大周期修复行情内地产板块收益的弹性更大、持 续性更久，与地产相关政策出台的数目也更多。

通过复盘 2008-2010 年、2014-2016 年两轮地产修复行情，我们认为地产周期通常可以划 分出五个阶段： 阶段①（销售面积同比增速转负→政策底部出现）：房地产周期与经济周期往往同步，地产 销售面积同比增速转负或暗示 GDP 同比增速将进入趋势性下行区间（如 08Q1、14Q1）。 随着经济压力的逐步增大，地产作为托举经济增速的有效工具，市场会开始预期地产相关 政策的出台；阶段②（政策底部出现→地产销售数据底部出现）：地产政策出台后，市场开始关心政策的 有效性，直接可观测的数据便是地产销售数据；此外，地产销售数据牵动着开工、竣工及 投资数据，是地产基本面回暖的前瞻指标；

阶段③（地产销售数据底部出现→地产投资增速底部出现/经济增速底部出现）：销售数据 回暖有望改善地产企业资产负债表、提振地产企业施工能力及意愿，进一步带动地产投资 数据的回暖；历史上看，地产投资增速底部与经济增速底部在时序上较为接近，2008-2010 年、2014-2016 年两轮地产修复行情均领先于经济增速底部 1 个季度以内； 阶段④（地产投资增速底部出现/经济增速底部出现→政策顶部出现）：随着地产、经济数 据拐点逐步出现，地产政策出台的数量、频率会逐步下降，直至开始收紧； 阶段⑤（政策顶部出现→地产销售数据顶部出现）：地产政策开始收紧后，地产销售数据仍 会上行一段时间，在地产销售数据见顶后，可以认为本轮地产修复行情已经结束。

依据上述阶段划分，我们将 2008-2010 年、2014-2016 年两轮地产修复行情进行了划分， 需要说明的是：①从地产销售面积增速顶部出现到下一轮地产销售面积增速转负，地产及 地产链配置价值较低，因此上述划分省略了这一阶段，②地产投资增速底部和经济增速底 部往往不是同步的，在阶段划分的时点上，我们取两者中数据拐点较早出现的时点作为后 文分析时阶段划分的依据。

2008-2010 年地产修复周期复盘： 2008-2010 年地产周期产生的原因是金融危机，2008 年年中出口增速快速回落、海外需求 不断减弱，直至年底出口增速转为负数，09Q1 GDP 增速下滑至 6.4%（较 07H1 累计回落 8.6 个百分点），PMI 在 2008H2 持续位于枯荣线以下，08 年末更是跌落至 40 以下，经济 下滑压力较大。地产政策于 2008Q3 转松：9 月央行宣布降低人民币存款利率及贷款利率， 10 月 15 日再度下调存款准备金率，10 月下旬，财政部发布《继续加大保障民生投入力度 切实解决低收入群众基本生活》，加大保障房建设力度，同时下调房贷利率和首付比，一揽 子地产政策开始陆续出台。

数据上，2008 年 2 月地产销售数据开始转负，2008 年 9 月开始地产利好政策频出，9 月央 行年内首次降息、10 月央行放松对首付比例的限制，2008 年 11 月，地产销售数据触底， 2008 年 12 月 70 大中城市房价环比增速触底，2009 年 2 月地产投资增速见底，时隔 1 个 月后，2009Q1 GDP 增速触底，2009 年 9 月央行取消二套房利率优惠，本轮地产政策开始 收紧，而地产销售数据顶部则在 2 个月后才出现。 市场表现方面，由于中央层面还没有出台过一揽子的房地产刺激政策，在 2008 年 9、10 月之前，市场几乎不存在政策放松预期，地产板块的超额收益的起点同步于地产宽松政策 出台时点。

2014-2016 年地产修复周期复盘： 2012 年政策放松拉动经济阶段性复苏未能持久。2013 年货币政策再度收紧，年中一度出 现“钱荒”，经济短暂的反弹后再次进入下行周期。随着经济下行压力不断加剧，2014 年 二季度地产政策开始明确转向。从 4 月份开始，全国层面的限购开始松动，至 9 月份除了 一线城市外其余绝大多数城市都已解除；5 月央行发声力挺首套住房需求，强调满足刚需、 合理确定利率；三季度房价月环比跌至-1%以下后，央行开始下调首付比、鼓励二套房，把 楼市去库存作为重要政策目标。

数据上，2014 年 1 月地产销售数据开始转负，2014 年 3 月开始，郑州等地开始尝试公积 金贷款放松，2014 年 5、6 月 30 多个城市取消或降低二套房购买限制，标着本轮地产周期 政策底部的形成，2014 年 8 月 70 大中城市房价环比增速触底（本轮价格触底早于销售面 积增速触底），2014 年 12 月，地产销售数据触底，但受到高库存影响，投资数据的修复耗 时更长，直至 2015 年 12 月地产投资增速才见底，2016Q1 政府工作会议下调当年经济目 标增速至 6.5%，市场对经济压力的担忧有所缓解，也奠定了本轮周期经济底部的位置，2016 年 3 月上海、深圳购房政策收紧，地产销售数据顶部在 1 个月后才出现。 市场表现方面，由于有了 08-10 年地产政策放松的经验，在 14 年 3 月各地放松政策出台前， 市场便有了政策放松的预期，地产板块超额收益领先于地产宽松政策出台时点。

地产链各板块的轮动顺序

依照 2022.7.27《寻找“含地产量”下降的地产链细分行业》中的划分，我们将地产链分为 开工端（工程机械、水泥、钢铁）、竣工端（玻璃、建材）、后周期（家具、家电）三个部 分。地产产业链的内部关系可简化为：房地产企业从金融机构获得资金、从政府部门获得 土地资源后，由设计院按照要求进行建筑设计，房地产企业或施工单位采购建材，最后施 工单位进行房屋建设、初步装修；房屋建设好后，由房地产企业负责销售；消费者购置完 房产后，按照各自的消费能力和消费偏好，进行房屋的进一步装修，而后购置家电、家具 等。由上述关系可以看出，销售数据牵动着整个地产周期，开工、竣工数据均滞后于销售 数据。

我们以地产销售数据拐点为锚，复盘 2008-2010 年、2014-2016 年两轮地产修复行情内地 产链各板块的轮动顺序，得到如下结论： 地产各项数据的勾稽关系上：销售牵动地产周期，开工和竣工滞后于销售，开工滞后销售 时长的关键在于库存水平，竣工滞后销售时长的关键在于期房占比、三/四线城市销售占比 及精装房渗透率。数据上看，2014 年前，销售数据基本稳定领先开工数据约 6 个月，14 年后，销售数据领先开工数据的幅度在减少；竣工数据的变化则相反，2014 年之前竣工数 据约滞后销售数据 1.5-2.5 年,2014 年之后，竣工数据滞后销售数据的时长逐步增加。

各个阶段地产及地产链的表现情况： 阶段①（销售面积同比增速转负→政策底部出现）：这一阶段地产板块能否获得超额收益取 决于地产宽松政策的预期何时出现。2008-2010 年地产修复周期中，由于此前并无地产一 揽子政策推出的先例，地产超额收益与政策底部基本同步出现；2010 年后，由于有了 2008-2010 年的先例，政策宽松预期提前于政策底部出现，地产超额收益行情的起点因此 也领先于政策底部的出现； 阶段②（政策底部出现→地产销售数据底部出现）：这一阶段往往是地产宽松政策边际效用 最大的时间段，地产板块的超额收益弹性强、胜率高；

阶段③（地产销售数据底部出现→地产投资增速底部出现/经济增速底部出现）：地产板块 超额收益出现第一个小高峰，出现阶段性的回调压力，同时开工端、竣工端、后周期超额 收益开始展现。复盘发现，在销售数据拐点出现后，地产板块将迎来阶段性高峰，随后有 回调压力，回调后底部判断的依据在于地产投资拐点预期何时出现。同时，开工端、竣工 端、后周期各板块超额收益开始出现，水泥、工程机械超额收益拐点往往同步于地产销售 数据拐点，建材、钢铁、家电、玻璃、家具超额收益拐点往往滞后于地产销售数据拐点， 其中后周期品类滞后的幅度大于竣工端品类；超额收益的持续性上，工程机械、水泥、玻 璃的超额收益顶峰往往在地产投资增速底部/经济增速底部附近达到，家电、建材的超额收 益持续性更长，往往延续至本轮投资顶/经济顶；

阶段④（地产投资增速底部出现/经济增速底部出现→政策顶部出现）：这一阶段地产板块 往往会迎来一波业绩修复主导的上升行情，超额收益达到本轮地产修复周期的顶峰，这一 峰值往往在政策顶部来临前就已经出现；建材、家电、家具、水泥等板块有α机会； 阶段⑤（政策顶部出现→地产销售数据顶部出现）：这一阶段地产板块往往没有超额收益。

开工端：水泥、工程机械、钢铁

开工端的地产核心观测数据为地产销售数据及新房开工数据，新开工数据滞后于地产销售 数据，但滞后的时长在缩短。2014 年之前，销售数据基本稳定领先开工数据 6 个月左右， 2014 年之后，销售数据领先开工数据的时长在所减。这一现象背后的决定性因素是房屋的 库存水平，以 2000 年以来新开工房屋面积累计值与商品房销售面积累计值的差来衡量地产 中期库存水平，2014 年房屋中期库存约为 21.5 亿平方米，为 2000 年以来的最高值，远高 于 2008-2010 年，开工在土地库存充裕时可以短期实现，这造成了开工相对销售的滞后时 长越来越短。

水泥：超额收益拐点同步于地产销售数据拐点，领先于基本面拐点

水泥价格、产量拐点均同步或滞后于地产销售数据，其中水泥价格滞后于开工数据、销售 拐点约 2-3 季度；2008-2010 年周期内，水泥产量拐点领先开工数据，与地产销售数据基 本同步，2014-2016 年周期内，水泥产量拐点与地产开工数据基本同步。超额收益方面， 2008-2010 年周期内，水泥超额收益拐点同步于销售拐点，高峰出现在第四阶段（地产投 资增速底部出现/经济增速底部出现→政策顶部出现）前期；2014-2016 年周期内，水泥板 块超额收益滞后于地产销售数据拐点约三个季度，开启于第四阶段（地产投资增速底部出 现/经济增速底部出现→政策顶部出现）后期，滞后原因在于 2015 年水泥行业由于产能过 剩，竞争格局恶化、价格战频发，2015 年末国家提出供给侧改革、2016 年初行业并购整 合开始后，水泥板块才出现超额收益。

工程机械：超额收益拐点同步于地产销售数据拐点，领先于基本面拐点

挖掘机产量、销量拐点均滞后于地产销售数据拐点。2008-2010 年周期内，挖掘机销量拐 点滞后地产销售数据拐点约半年，与开工数据拐点基本同步，2014-2016 年周期内，挖掘 机销量拐点滞后于地产销售数据、领先于开工数据拐点。超额收益方面，2008-2010 年周 期内，工程机械行业超额收益拐点同步于地产销售拐点，高峰出现在第三阶段（地产销售 数据底部出现→地产投资增速底部出现/经济增速底部出现）后期；2014-2016 年周期内， 工程机械行业超额收益拐点开启于第二阶段后期（政策底部出现→地产销售数据底部出现）， 高峰出现在第三阶段（地产销售数据底部出现→地产投资增速底部出现/经济增速底部出现） 初期，地产数据向好短期提振工程机械板块，但由于盈利较弱，行情未有持续。

钢铁：超额收益与地产的相关性在弱化

钢铁产量、钢铁价格拐点均滞后于地产销售数据。钢铁价格拐点在 2008-2010 年及 2014-2016 年两轮周期内均滞后于地产销售拐点出现，约同步于开工拐点；2008-2010 年 周期内，钢铁产量拐点滞后地产销售拐点约一个季度，领先开工面积约一个季度，2014-2016 年周期内，由于产能出清+铁矿石大幅降价，钢铁产量与地产数据相关性变弱。超额收益方 面，2008-2010 年周期内，钢铁超额收益拐点同步于价格拐点，高峰出现在第四阶段（地 产投资增速底部出现/经济增速底部出现→政策顶部出现）后期，但 2014-2016 年周期内， 板块超额收益与地产相关性减弱。

竣工端：消费建材、玻璃

竣工端的地产核心观测数据为地产销售数据及房屋竣工数据，竣工数据滞后于地产销售数 据，且滞后的时长在增加。2014 年前，销售数据领先竣工数据约 1.5-2.5 年，2014 年之后， 销售数据领先竣工数据的时长在增加，这与新房销售中期房占比越来越高（交付周期长于 现房）、三/四线城市交易占比高（期房预售条件宽松于一/二线城市）、精装修房屋占比提升 （较毛坯房交付周期长）有关。

玻璃：超额收益拐点略滞后于地产销售数据拐点，基本同步于基本面拐点

玻璃产量同比、玻璃价格拐点均滞后于地产销售数据。2008-2010 年周期内，玻璃产量拐 点滞后于销售拐点与房屋竣工数据拐点约 6 个月，玻璃价格拐点滞后于销售与竣工拐点 7 个月；2014-2016 年周期内，玻璃产量拐点滞后于销售拐点约 12 个月，滞后竣工拐点约 2 个月，玻璃价格拐点滞后于销售拐点 2 个月。

超额收益方面，玻璃的超额收益略滞后于销 售数据的拐点，超额收益持续时间较短，且高峰均出现在第三阶段末（地产销售数据底部 出现→地产投资增速底部出现/经济增速底部出现）附近：2008-2010 年超额收益的启动时 间点略微滞后于地产销售拐点，超额收益第一阶段高峰出现于第四阶段（地产投资增速底 部出现/经济增速底部出现→政策顶部出现）前期，后续由于玻璃价格持续上行，推动超额 收益继续上行；2014-2016 年地产周期中，超额收益的启动时间点为第三阶段（地产销售 数据底部出现→地产投资增速底部出现/经济增速底部出现）前期，略微滞后于地产销售拐 点，超额收益高峰出现于第三阶段（地产销售数据底部出现→地产投资增速底部出现/经济 增速底部出现）后期。

消费建材：超额收益拐点略滞后于地产销售数据拐点，领先于基本面拐点

PP/PVC 价格同比拐点均滞后于地产销售数据。2008-2010 年周期内，PP 价格拐点滞后于 销售拐点与房屋竣工数据拐点约 3 个月，PVC 价格拐点滞后于销售与竣工拐点 7 个月； 2014-2016 年周期内，PP 与 PVC 价格同比拐点均出现于 2015 年 10 月。行业基本面拐点 滞后于销售数据拐点 10 个月，滞后于竣工数据 3 个月。

超额收益方面，消费建材的超额收 益同步或略滞后于销售数据的拐点，超额收益持续时间较长：2008-2010 年超额收益的启 动时间点滞后于于地产销售拐点，超额收益高峰出现于第五阶段（政策顶部出现→地产销 售数据顶部出现）之后；2014-2016 年地产周期中，超额收益的启动时间点为第三阶段（地 产销售数据底部出现→地产投资增速底部出现/经济增速底部出现），滞后于地产销售拐点， 地产周期带来的消费建材行业的超额收益在第三阶段（地产销售数据底部出现→地产投资 增速底部出现/经济增速底部出现）结束，之后供给侧改革推动水泥玻璃等建材价格终于走 出低谷，建材超额收益开始持续扩大。

后周期：家用电器、家具

家用电器：超额收益拐点滞后于地产销售拐点，领先于基本面拐点

三大白电产量、销量的拐点均滞后于地产销售数据，且滞后时间逐渐延长，主要由于竣工 数据相对于销售的拐点逐渐拉长。2008-2010 年周期内，三大白电产销量拐点滞后于销售拐 点与房屋竣工数据拐点约 5 个月；2014-2016 年周期内，白电产销量拐点滞后于销售数据拐 点 17 个月，滞后于竣工数据 10 个月。超额收益方面，家电的超额收益滞后于销售数据的 拐点，超额收益持续时间较长，且两轮超额收益高峰均出现在第五阶段（政策顶部出现→ 地产销售数据顶部出现）之后或主因家电海外需求有较强支撑：

2008-2010 年周期内，超额 收益的启动时间点为第三阶段（地产销售数据底部出现→地产投资增速底部出现/经济增速 底部出现），滞后于于地产销售拐点；2014-2016 年地产周期中，超额收益的启动时间点为 第三阶段（地产销售数据底部出现→地产投资增速底部出现/经济增速底部出现），滞后于地 产销售拐点。从时间上来说，地产销售拐点>超额收益拐点>基本面拐点。

家具：超额收益拐点滞后于地产销售拐点，领先于基本面拐点

家具销售额累计同比拐点滞后于地产销售数据。2008-2010 年周期内，家具销售额累计同 比拐点出现于 2009 年 2 月，滞后于销售拐点与房屋竣工数据拐点约 4 个月；2014-2016 年地产周期内，家具销售额拐点同步于销售数据拐点，提前于竣工拐点 7 个月。

超额收益 方面，家具的超额收益拐点滞后于销售数据的拐点，超额收益的启动时间点均为第三阶段 （地产销售数据底部出现→地产投资增速底部出现/经济增速底部出现）：08 年超额收益的 启动时间点略微滞后于地产销售拐点，第一次家具行业超额收益高峰出现于第四阶段（地 产投资增速底部出现/经济增速底部出现→政策顶部出现），后续海外需求支撑超额收益持续 上行；2014-2016 年地产周期中，超额收益的启动时间点为第三阶段（地产销售数据底部 出现→地产投资增速底部出现/经济增速底部出现），略微滞后于地产销售拐点，超额收益高 峰出现于第三阶段（地产销售数据底部出现→地产投资增速底部出现/经济增速底部出现） 后期。

本轮地产周期行情到了哪个阶段？

上文，我们通过对 2008-2010 年、2014-2016 年两轮地产周期进行阶段划分，总结了地产 修复行情演绎的五个阶段以及每个阶段内，地产及地产链板块如何表现。接下来，我们将 回答第三个问题，即当前地产周期（21 年 7 月至今）较以往特殊性在哪里，后续配置如何 思考？我们进一步将这个问题细化成三个小问题： 1）按照五阶段划分，本轮地产周期演绎到了什么位置？ 2）本轮地产周期较以往两轮，有什么特殊性？ 3）综合规律性及特殊性，当前对地产板块及地产链如何配置？

当前位置：销售底初现，经济底/投资底可期

21 年中开始国内经济走弱，地产销售、价格数据、地产企业基本面开始持续走弱，21H2 市场围绕地产宽松政策预期反复博弈，但多家地产公司美元债违约却使得市场信心受挫。 21 年 12 月中央经济工作会议召开，提及“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需 求”、稳增长，市场对宽松政策的预期再度强化，但 2022 年初 5 年期 LPR 下调幅度不及预 期后，市场对政策幅度及有效性的担忧再度升起，地产板块再度下行。

22 年 3 月地产景气触底，销售同比增速逼近底部区间，央行、财政部、证监会、银保监会 等多部委陆续发声，支持优质房企兼并收购、支持民营企业上市融资&并购重组，同时二线 城市调控政策陆续放松。3 月 1 日，河南郑州发布《关于促进房地产业良性循环和健康发展 的通知》，同时放松限购、限贷，并在人才购房补贴、贷款支持、土地购置、预售管理给予 政策支持。此后兰州、福州、南昌、苏州等多个城市跟进，出台限购、限贷等相关放松政 策，市场预期明显改善，地产板块再次上行。

但 22 年 7 月初的贷款风波又对市场信心造成打击，地产板块转而下行，此后至 22 年 11 月 前，地产板块在下调 5 年期 LPR、中债增信、销售数据短暂回暖、疫情影响下震荡。22 年 11 月 28 日，证监会官网发布《新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者 问》，在股权融资方面调整优化 5 项措施，从并购重组、再融资、境外市场、REITs 和私募 基金的调整展开，核心是前两条，自 2016 年以来行业股权融资冰封后，这是监管层态度的 首次明确转变。随着三支箭陆续落地，市场改善预期显著增强，地产板块重新上行。

数据上，2021 年 7 月地产销售数据开始转负（2019-2021 两年 CAGR），2021 年 11、12 月开始地产政策宽松预期开始出现，21 年中央经济工作会议再度提及稳增长。23 年 1 月， 一、二、三线城市销售面积同比有见底迹象。按照前文所述划分，当前地产板块正处于政 策底已现、销售底初现、投资底/经济底可期的阶段。

特殊性：长周期拐点vs短周期底部

住宅的长期需求由人口水平和城镇化率决定，换言之，增量需求由新增人口、城镇化率提 升和旧房置换决定。根据国家统计局数据，2022 年我国人口总量相比 2021 年减少 85 万， 为新增人口首次转负，市场担心人口周期拐点提前到来，叠加城镇化率放缓，可能会压制 本轮地产修复空间。我们认为新增人口下滑对住房需求的影响整体可控，城镇化率的结构 性平衡、家庭规模缩小化、旧房置换仍能在长期提供稳定住房需求。

城市化率的结构性平衡：人口的迁移、城市群的聚集都将带来大量房屋置业、置换需求。 过去 20 年我国城镇化率快速提升，从 2000 年的 36.3%提升至 2020 年的 63.9%，但随着 劳动力成本的上升、自动化的快速发展、土地及户口政策开放步伐或相较 2000 年初放缓， 未来我国整体城镇化率的提升或将放缓，加快城市群建设成为构建我国城市新发展格局的 重要路径。随着京津冀、长三角、珠三角各城市集群的发展，城市化率提升将在城市群内 部实现结构性再平衡，实现核心城市能级向周边辐射、各地均衡发展的成效，当城市群建 设有一定成效时，人口将进行主动的迁移。

家庭小型化：家庭户规模的缩小化有望推动地产需求。根据海外历史经验及经济发展规律， 随着经济的发展，家庭户的人口规模趋于缩小,当前我国家庭规模缩小的速度要快于人口增 速下降的速度,这说明表单位人口的刚需性住房需求量在提升，人口总量下降并不意味着住 房潜在需求下降，人均住房密度的增加可以一定程度弥补需求。

存量房的置换需求：老旧房屋置换也会带来新的住宅需求。根据第七次人口普查，当前我 国住房结构中，约有 55%的房屋建于 2000-2015 年，14%的房屋建于 2015 年之后，但仍 有 31%的房屋建于 2000 年之前，这部分房屋的置换将释放新的房屋需求。短期来看，基于对实际经济增速 vs 目标经济增速、地产投资增速、土地购置面积增速、人 均土地资源等多项指标的对比，目前地产多项指标处于历史底部区域、具备大周期底部特 征。此外，根据华泰地产团队《变奏余音绕梁，剩者凤鸣朝阳》（2022.10.31）中的预测， 乐观预期下，23 年地产销售增速同比有望回升至 5.6%，地产修复力度及弹性均可期。

从房地产开发投资完成额累计同比、商品房销售面积累计同比、土地购置面积累计同比、 人均房屋新开工面积、人均房屋竣工面积、人均房屋销售面积等地产指标来看，2008-2010 年、2014-2016 年与本轮地产周期均为地产大周期，而 2011-2012 年则为小周期，大周期 地产指标回落程度相比小周期更甚：

本轮房地产周期中，GDP 当季同比增速低于 GDP 全年目标增速：2008-2010 年、2014-2016 年两轮房地产大周期底部区间内，GDP 当季度同比增速均未达到全年设定 GDP 目标增速 （2008 年 Q4GDP 当季同比低于 2008 年 8%的 GDP 增长目标，2014 年 Q3、Q4GDP 当 季增速低于 2014 年 7.5%的 GDP 增长目标）。而 2011-2012 年地产小周期中，GDP 当季 同比均达到全年设定 GDP 目标增速值。对比本轮，2021 年 Q3、Q4GDP 当季同比低于 2021 年 GDP 增长目标（7.5%）；2022 年 Q2-Q4 实际 GDP 当季同比增速（22Q2→22Q4：0.4% →3.9%→2.9%）均低于 2022 年 GDP 增长目标（5.5%）。

本轮房地产开发投资完成额累计增速最低至-10%，超过 2008-2010 年、2014-2018 年两周 期底部水平：2008-2010 年、2014-2016 年两轮房地产大周期底部区间内，房地产开发投 资额累计同比增速均回落至较低位置（2009 年 2 月投资累计增速回落至 1%，2015 年 2 月 投资累计增速回落至 1%）。对比本轮，2022 年 12 月房地产投资开发完成额累计同比-10%， 回落至历史低位，低于 2008-2010 年、2014-2016 年两轮底部水平。

本轮商品房销售面积累计增速最低至-24.3%（2022 年 12 月 31 日），超过 2008-2010 年、 2014-2018 年两周期底部水平：2008-2010 年、2014-2016 年两轮房地产大周期底部区间 内，商品房销售面积累计同比增速均转负且位于-20%附近（2008 年 12 月商品房销售面积 累计同比增速为-19.70%，2015 年 2 月商品房销售面积累计同比增速为-16.3%）。对比本轮， 商品房销售累计增速于 2022 年 12 月达到-24.3%的历史低位，低于 2008-2010 年、 2014-2016 年两轮底部水平。

本轮土地成交价款累计同比、购置面积累计增速分别最低至-48.8%、-53.4%，与 2008-2010 年、2014-2016 年两周期底部水平相当：2008-2010 年、2014-2016 年两轮房地产大周期 底部区间内，土地成交价款及购置土地面积累计同比快速下滑，连续多月同比为负。对比 本轮，2021 年年中以来，土地成交价款及土地购置面积累计同比快速滑落，2022 年 12 月 土地成交价款累计同比、购置面积累计增速分别为-48.80%、-53.40%，与 2008-2010 年、 2014-2016 年两轮底部水平相当。 人均地产资源指标：人均商品房销售面积底部与地产周期底部同期出现。目前人均商品房 销售面积处于 2009 年水平，人均房屋新开工面积为 1.32 平方米/人，相当于 2006 年水平， 人均房屋竣工面积处于 2005 年水平，分别处于 2000 年以来 45.4%、27.2%、22.7%的历 史低位。

此外，根据华泰地产团队《变奏余音绕梁，剩者凤鸣朝阳》（2022.10.31），随着防疫政策 优化，2023 年经济预期的不确定性逐步消除，叠加房贷利率水平和限购政策等宽松，2023 年房产销售有望回暖。且销售恢复或带动房企积极性，“保交楼”政策叠加房企现金流改善， 竣工面积也有望走向平稳。在积极情况下，2023 年房地产销售面积同比增长 5.6%，销售 金额同比增长 6.6%，地产修复空间和持续性均可期。 从历史地产周期底部复盘，从房产销售底部至销售顶持续时长为 1 年左右，2023 年房企销 售预期转好：2008 年销售底为 2008 年 12 月，销售顶为 2009 年 11 月，从回暖到见顶持 续时长约为 1 年；2014 年地产周期角度，销售底为 2014 年 12 月，销售顶为 2016 年 3 月， 从回暖到见顶持续时长约为 15 个月。

以商品房销售面积为锚点，销售数据的回暖是地产开工、施工、竣工、投资数据的前瞻指 标，具备一定领先性，2023 年房企开工、竣工数据有望回暖。2008 年地产周期中，地产 销售拐点（2008 年 12 月）同步或领先于房地产开发拐点（2009 年 2 月）、房屋新开工面 积（2009 年 3 月）、房屋施工面积（2009 年 5 月）、房屋竣工拐点（2008 年 12 月）；2014 年地产周期中，地产销售拐点（2015 年 2 月）领先于房地产开发拐点（2015 年 12 月）、 房屋新开工拐点（2015 年 8 月）、房屋施工面积（2015 年 12 月）、房屋竣工拐点（2015 年 8 月）。

压力点：海外需求或衰退，国内基建同比增速下行

海外衰退预期及美国地产周期下行会对后周期企业景气形成扰动、23 年国内基建增速或下 滑可能会对开工端的工程机械、水泥景气形成扰动，从而影响到这些地产链板块的修复空 间斜率。

截止 2022 年末，根据 Wind 数据，我国地产链产品出口占比达到 21.3%，且出口比例不断 上升；在地产链产品出口分项中，资源品占比达到 38%，家具、汽车、家电、建材紧随其 后。随着我国地产链产品优势逐渐显现、出口占比不断提升，国外地产周期对我国出口会 产生较大影响：美国地产周期与我国地产链下游产品（家具、家电、汽车等）相关度较高， 2021 年美国地产上行大幅拉动我国地产链下游产品出口，但对我国地产链上游产品影响较 小。2023 年美国地产周期预计仍处于下行期，叠加经济或进入衰退，美国居民耐用消费品 消费预计有所回落，或对我国家电、汽车等耐用消费品出口形成扰动。

2023 年我国基建投资增速在高基数效应下或有收敛。22 年下半年以来，随着高温消退解决 实物工作量的问题，意愿、项目、资金以及实物工作量形成合力，基建投资增速进一步走 强，高频的沥青开工率、建筑业 PMI、社融等数据也都有印证。展望 2023 年，经济内生动 能仍处于修复进程中、外需面临一定压力，政府在 23 年也有增长诉求，基建投资的意愿在 2023 年具备持续性，此外项目端有十四五规划项目提前发力、专项债项目提前申报，预计 对基建也有支撑。但压力在于资金来源上，地方债务率已接近上限、23 年专项债迎来到期 高峰。因此，基建投资在高基数和资金来源制约下可能略弱于 22 年，考虑到工程机械、水 泥下游基建占比也较高，2023 年基建增速减弱可能对前述板块修复空间形成扰动。

多维度对比：地产“复苏”接力出行“复苏”

估值：地产“复苏”有望接力出行“复苏”成为下一阶段经济修复的主旋律

横向对比来看，地产链目前估值（PE TTM）修复程度不及出行链，地产“复苏”有望接力 出行“复苏”成为下一阶段经济修复的主旋律。对于出行链行业，随着防疫政策优化，市 场普遍预期 2023 年将迎来线下经济拐点，且随着扩内需政策的持续发力，出行链行业仍有 望保持长期增长。对于地产链行业，我们认为本轮地产周期已处于底部区间。若市场给予 地产链与出行链相近的预期，我们认为地产链估值或仍有修复空间。2022 年 1 月 20 日， 出行链估值水平处于2019以来85.9%的历史分位数，而地产链仅修复至2019年以来65.5% 的位置，部分成份行业估值修复程度远低于出行链。

具体板块来看，白电、黑电、水泥、银行估值分位数位于 2010 年以来较低区间（<20%）， 玻璃、小家电、地产开发、家具估值分位数位于 2010 年以来中位区间，工程机械、厨电、 装饰材料估值分位数则位于 2010 年以来较高区间（>50%）。

筹码：22Q4公募基金加仓地产链、减仓地产开发商

截止 22Q4，较 22Q3 公募基金加仓地产链（加仓强度：开工端>竣工端>后周期），消费建 材、工程机械、黑电等板块超（低）配比例提升幅度居前，房地产、白电板块超（低）配 比例下降幅度居前。从超（低）配比例分位数来看，家具、水泥等板块超（低）配比例分 位数处于自 2010 年以来较高分位数（>80%），白电、小家电等板块超（低）配比例分位数 处于自 2010 年以来较低分位数（<10%）。

商业模式：地产链ToC估值、基本面压力均小于地产链ToB企业

业务模式差异导致地产链上 toB/toC 企业财务状况显著不同。头部企业在 toB 模式的地产 链板块中更加受益：toC 模式中，企业产品以零售为主，销售门店的分布、品牌的知名度、 广告的宣传力度和产品的多样性是企业的核心竞争力。而在 toB 模式里，随着招标环境的 改善，关系营销、低价竞争情况减少，企业的核心竞争力转为供货能力、垫资能力和服务 能力，大企业明显更具优势。

从财务指标上看（以下讨论均指地产链上的 toB/toC 企业）：①存货：由于 toB 业务以订单 模式为主，toB 企业的存货周转天数明显低于 toC 企业；②应收账款：由于房地产企业的强 势，toB 企业的应收账款周转天数显著高于 toC 企业，且 2010 年以来基本呈现逐年上升的 态势，一方面因为部分企业为了抢占市场份额而放松账期，另一方面则因为地产企业依托 自身强势地位而挤占 toB 企业资金；③垫资水平：toB 企业的应收账款/流动资产比例显著 高于 toC 企业，表明 toB 企业平均垫资水平较高；④现金状况：toB 企业的现金运营指数平 均来看低于 toC 企业，表明 toB 企业收益的现金化程度低于 toC 企业，现金压力高于 toC 企业。截止 22Q3 财报数据显示，2022 年前三个季度地产链 ToC、ToB 企业各项指标均有恶化， 但地产链 ToC 企业的基本面整体处于可控范围，而地产链 ToC 企业基本面则是大幅恶化。

赔率空间上地产链 toC 企业>地产链 toB 企业。我们以 21 年 9 月，央行及银保监宣布维护 房地产市场的健康发展、维护住房消费者的合法权益作为本轮估值修复的起点，并分别比 较当前地产链 toB 企业和 toC 企业的赔率分化程度。结果显示，地产链 toC 企业估值已与 21 年 9 月接近，说明 toC 企业估值赔率仍较高，而地产链 toB 企业估值则是创新高，预计 后续赔率空间低于 toC 企业。

配置思路：后周期≥竣工端>开工端，toC>toB

规律性（地产销售数据见底→经济底/投资底这一期间地产链胜率较高）及特殊性（长周期 压力可控、短周期地产修复可期）均指向当前地产链具备配置机会。

规律性角度，根据历史两轮（2008-2010 年、2014-2016 年）房地产修复周期复盘，房地 产板块的超额收益启动时间约为第二阶段初期（政策底部出现→地产销售数据底部出现， 2014 年之前）或第一阶段（销售面积同比增速转负→政策底部出现）地产政策宽松预期出 现时，而到了第三阶段（地产销售数据底部出现→地产投资增速底部出现/经济增速底部出 现），房地产板块的超额收益减弱，但地产链其他板块（开工端、竣工端、后周期）超额收 益行情开始扩散，部分竣工、后周期行业如家电、建材等超额收益行情可一直延续至第五 阶段末期（政策顶部出现→地产销售数据顶部出现），直至投资顶/经济顶出现。按照过往规 律，从地产销售见底至投资底/经济底这一地产链胜率较高的阶段，往往需要 0.5-1 年的时 间，对应 23H1 乃至 23 年末地产链的超额收益机会。

特殊性角度，实际经济增速 vs 目标经济增速、地产投资增速、土地购置面积增速、人均土 地资源等多项指标的对比均显示当前地产处于大周期底部区间，23 年 1 月地产高频销售数 据出现修复迹象+地产团队预期 23 年地产销售增速可修复至 5.6%（乐观状态下）均指向当 前地产链板块胜率、弹性均高。

竣工端行情有赖于供给侧纾困进度、政策重心及停工面积消化程度，开工端行情有赖于地 产销售数据修复及地产中期库存水平，而后周期板块行情有赖于地产销售数据、居民资产 负债表及居民消费意愿的修复。在 2022.7.27《寻找“含地产量”下降的地产链细分行业》 中我们提到，彼时地产风波的核心矛盾，供需视角下，在于供给侧的流动性风险，资产负 债视角下，短期更集中于负债端的资金成本及可获得性压力，政策焦点视角下，在于能否 出台有效的政策工具化解供给侧停工问题，防止存量风险传染。在这种组合下，解决停工、 改善竣工优先级最高，对新开工或有挤出，并结合彼时行业供/需/成本的边际变化，配置顺 序为：竣工端>后周期>开工端。

择线上，后周期（家电>家具）≥竣工端（消费建材>玻璃）>开工端（工程机械>水泥>钢 铁）。目前，随着央行降准降息、设 地产纾困基金、对有系统重要性的企业帮扶及地产“三 支箭”逐步落地，供给侧停工的矛盾有所缓解，22 年 12 月中央工作会议强调着力扩大国 内需求、23 年 1 月各部委在多个场合提及促进房地产市场平稳健康发展、积极扩大有效需 求、住房公积金在全国范围内无差别受理，地产主要矛盾从供给侧纾困、保交房逐步向扩 大需求转移，融资端的帮扶政策实质上只能暂时缓解房企资金紧张的局面，想彻底破解地 产链困境，关键还看销售提振，未来或有更多需求侧的宽松政策落地，而开工意愿则仍受 到高库存压制。站在当下，我们认为：后周期≥竣工端>开工端。

择股上，在保交房、改善优质头部房企资产负债表背景下，地产板块内部关注强信用的优 质房企，其余地产链企业中，综合基本面情况及赔率，地产链 ToC 企业>地产链 ToB 企业。 最后，综合上述分析，我们建议关注强信用的优质地产企业，具备后周期消费&ToC 属性、 估值与机构仓位相对低位且与内需较为相关的板块，如白电、小家电及消费建材&家具板块 中 C 端业绩占比较高的企业等。

（报告出品方/作者：华泰证券，张馨元，王以，王伟光）