“三驾马车”需求疲软 经济面临下行压力

中国4月规模以上工业增加值同比增长 7%，预期6.4%，前值 6%。中国1至4月城镇固定资产投资同比增长 7%，增速创1999年底以来新低，预期 7.4%，前值 7.5%。1-4月，民间固定资产投资同比增长7%（1-3月增长8.9%）。2018年1-4月份，全国房地产开发投资30592亿元，同比名义增长10.3%，增速比1-3月份回落0.1个百分点。中国4月社会消费品零售总额同比 增长9.4%，预期 10%，前值 10.1%，增速为2004年以来最低。

4月工业增加值增速远超预期，主要因为采矿业、供给侧改革限产力度下降、汽车制造业、电力、热力生产和供应业，橡胶和塑料制品业等行业增加值回升幅度较大。

但考虑到各项需求端（房地产、消费、投资、出口）均全面下滑，1-4月固定资产投资进一步大幅下滑，1-4月房地产投资增速下滑，4月社会消费品零售增速大幅下滑，1-4月进出口累积同比增速显著下滑，2018年经济下行压力巨大。

1-4月固定资产投资同比增长7.0%，延续快速下行态势，反映出投资下行压力巨大。一方面，从产业结构上看，2018年以来，第一产业投资增速持续保持在高位水平，1-2月同比增长27.8%、1-3月同比增长24.2%，或与政策支持 三农 投资有关，但1-4月同比增速快速下行至16.8%，反映出第一产业对投资拉动动能并不持续；另一方面，从投资主体上看，2017年四季度以来，民间投资同样保持着良好的上升趋势，2017年1-10月民间投资累积同比增长5.8%，持续上升至2018年1-3月的8.9%，但1-4月民间投资同样 掉头向下 至8.4%的水平，反映出民间投资作为衡量实体经济投资动能的指标同样面临回落。总体上，无论是2018年超预期的第一产业投资，还是被 寄予厚望 的民间投资均出现了下降，2018年投资下行压力巨大。

1-4月房地产投资、销售、土地购置面积增速均大幅下滑，反映低库存对房地产投资支撑作用有限，房地产投资面临下滑趋势。从数据上看，1-4月房地产开发投资、商品房销售额、土地购置面积同比增速分别为10.3%、9.0%、-2.1%，较1-3月分别累积同比增速10.4%、10.4%、0.5%均出现明显下滑，房地产投资下行压力同样明显。

此前，市场有观点认为，一方面，房地产 低库存 会支撑2018年房地产投资；另一方面，土地购置费递延同样会数据上抬升2018年房地产投资增速。但考虑到，房地产企业开发投资增速与现金流密切相关，在社会融资条件收紧、调控资金流入房地产的政策下，2018年房地产投资增速下行压力明显。

4月社会消费零售同比增长9.4%，较前值明显下滑，反映出2018年消费对经济支撑难以为继。我们的判断 2017年消费贷明显走高，居民消费存在 寅吃卯粮 的情况，2018年居民消费不可持续 得到充分验证。

4月出口同比增长（按人民币计）3.7%，4月进口同比增长(按人民币计)11.6 %，外贸情况不容乐观。市场上不少观点认为，对于中国进出口数据，主要要参考美元计价数据，4月进口、出口同比增速（按美元计）分别为21.5%、12.9%，远高于人民币计价的进出口同比增速。

但我们认为，美元计价的进、出口同比增速虚高并不能反映中国贸易情况的大幅走好，对于国内经济而言，人民币计价进出口同比增速，特别是人民币计价的累计同比增速更有参考意义，因为GDP、工业增加值等均为人民币计价。

此外，2018年一季度净出口对GDP拉动为-0.62%、2017年四季度为0.62%，同时，更为客观的指标是看人民币计价的进、出口累计同比增速，可以明显发现2018年1-4月进出口累计同比增速均显著低于2017年，且呈现趋势性下滑，表明2018年外贸情况并不乐观。

总结全文， 4月工业增加值大超预期，主要供给侧改革放缓和汽车生产有关。但在2018年4月投资、消费、出口增速数据均出现明显下滑的情况下，2018年经济下行压力巨大。

第一，固定资产投资增速明显下滑，无论是2018年超预期的第一产业投资，还是被 寄予厚望 的民间投资均出现了下降，2018年投资下行压力巨大；

第二，4月房地产投资、销售、土地购置面积增速均大幅下滑，证伪房地产 补库存 下2018年房地产投资明显回升观点。由于房地产企业开发投资增速与现金流密切相关，在社会融资条件收紧、调控资金流入房地产的政策下，2018年房地产投资增速下行压力明显；

第三，由于2017年消费贷明显走高，居民消费存在 寅吃卯粮 的情况，2018年居民消费不可持续；

第四，美元计价的进、出口同比增速虚高并不能反映中国贸易情况的大幅走好，对于国内经济而言，人民币计价进出口同比增速，特别是人民币计价的累计同比增速更有参考意义。2018年一季度净出口对GDP拉动转负，2018年1-4月进出口累计同比增速显著低于2017年，且呈现趋势性下滑，2018年外贸情况不容乐观。作者：邓海清，海清FICC频道全球首席经济学家，人民大学客座教授；陈曦，海清FICC频道研究员(本文来自财新网)

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