三一重工专题研究：宏观、业务和财务

核心观点：

今年以来，以挖掘机为代表的工程机械产品需求出现企稳回升的态势，相关企业也纷纷结束了业绩大幅下滑的状态。在需求好转的阶段，我们认为决定股价的核心因素仍然是中期的业绩预期，而这取决于宏观、业务和财务。综合分析，三一重工在多个产品领域持续扩大市场份额，盈力能力修复力度较大，在形成中期业绩向好预期方面具有较强优势，建议重点关注。

宏观观察：国庆期间的集密调控措施出台，房地产销售出现降温迹象。但需要强调的是，2016年即使在房地产好转的情况下，财政支出速度仍然达到近年来的最快水平，表明稳增长力度不断加大是一种趋势行为。如果年末政策表述偏向积极，市场有可能形成2017年财政进一步加码的预期。

业务趋势：尽管行业需求大幅波动，但三一重工的挖掘机、汽车起重机等产品继续扩大市场份额，具有很好的中期市场地位预期。以挖掘机为例，公司在国内的市场份额从2010年的8.5%，上升为2016年1-9月的19.5%。

财务探讨：公司是行业较早主动适应低需求水平的企业，2016年初的员工人数已降至高峰期的31%，近两年更是通过债务置换、应收账款证券化等方式积极调整财务状态。2016年1-9月，公司净利润虽然仅为1.74亿元，但经营现金流净额达到20.35亿元，为近五年同期的第二高的水平。

盈利预测和投资建议：根据分产品情况，我们预测公司2016-2018年分别实现营业收入20,870、22,983和25,399元，EPS分别为0.030、0.064和0.121元。公司综合实力突出，当前需求处于好转阶段，结合业绩情况和估值水平，我们继续给予公司 买入 的投资评级。

风险提示：宏观经济环境特别是房地产投资等具有不确定性，进而影响公司产品的需求水平；原材料价格波动影响企业利润率。

宏观观察：稳增长的预期

房地产销售与投资是工程机械产品需求波动的主要驱动力，而2016年国庆长假期间，一线大城市陆续收紧房贷政策，从而推动销售从高点回落。根据国家统计局发布的消息，从新建商品住宅网签成交量看，一线和部分热点二线城市中，多数城市10月上半月的成交量比9月下半月明显下降。其中，成交量环比下降80%-60%的城市有4个，下降60%-40%的城市有3个，下降40%-20%的城市有3个。

随着销售回落向投资端的传导，特别是对地方财政的影响，2017年宏观经济 稳增长 的压力将进一步加大。我们建议密切关注2016年底，包括中央经济工作会议等重要经济政策方向的发布，如果仍然强调房地产市场稳定发展的重要性、强调固定资产投资的关键作用，将有助于形成2017年需求向好预期。值得注意的是，2016年在房地产销售好转的情况下，财政支出速度仍然达到近年来的最快水平，显示稳增长力度不断加大可能是一种趋势行为，而非简单的平滑房地产周期波动。

概言之，房地产销售回落带来3-6月后的投资回落压力，但在期间工程机械产品需求可能仍然表现较好，如果市场形成较高的稳增长预期，将推升工程机械需求预期。

业务趋势：市场份额是最好的指标

我们认为工程机械产品的需求可能大体处于底部，但没有趋势性方向，原因是更新需求不能决定销量方向。如果工程企业营业收入要形成趋势性方向，只能依靠市场份额的持续扩大。所以，工程机械企业的业务趋势核心看市场份额变化方向。

更新量上升对工程机械需求形成有力支撑，但节奏往往由施工量决定。工程机械产品如果可以在公路上行驶的，例如汽车起重机，通常具有15年的报废年限（检验合格可以再延5年）；而不在公路上行驶上，例如挖掘机，多数没有强制报废年限。对于这些产品，其平均报废时间与利用状况有关。以挖掘机为例，高峰年份的开机时间数可达到2,200小时以上，而当前仅为1,500小时左右。假设其平均利用小时数累计达到20,000小时进行报废，则对应的历史销量分布在8-15年的若干时间，而实户实际在何时对机器进行报废处理，仍然取决于其历史盈利、设备保养、当前业务量等。所以，随着时间推移，更新水平会对工程机械需求形成一个比较强的托底作用（理论计算的报废量已相当于销量的60-80%水平），但不会对当年销量形成 一锤定音 的决定性作用。

尽管行业需求大幅波动，但三一重工依靠强大的综合实力，挖掘机、汽车起重机等产品均持续扩大产品份额。以挖掘机为例，公司在国内的市场份额从2010年的8.5%，上升为2016年1-9月的19.5%。以汽车起重机为例，公司在国内的市场份额从2010年的5.7%，上升为2016年上半年的18.8%。

在行业需求没有趋势性方向、但大体在底部震荡的情况下，三一重工作为市场份额扩张最为明显的企业，其业务收入有可能形成稳步向上的预期。

财务解读：资产负债表修复、现金流改善

2011年以前，我国工程机械行业处于成长期，三一重工是工程机械领域产品多元化方面是最为成功的企业之一。而在近几年行业需求下滑和低迷的阶段，公司的产品多元化格局仍然保持领先；同时，公司的海外市场拓展、国际化战略也持续取得进展，2012-2015年，公司的海外市场收入保持在100亿元左右，营收占比最高突破40%。

2011-2013年，工程机械产品需求下滑，特别是高毛利率的混凝土机械销售收入大幅下滑，公司的综合毛利率也从30%以上，降至25%左右。2013年以来，尽管行业需求继续下滑，公司的收入也继续萎缩，但综合毛利率稳定在25%左右。2016年前3季度，公司的营业收入为16,490百万元，比上年同期减少11.0%；但归属于母公司股东的净利润为175百万元，同比增长328.5%。而但值得注意的是，公司2016年前3季度的经营活动现金流净额达到2,034百万元，相对历史情况，已恢复到较高水平。

在工程机械需求下行期，公司较早的实现了产能控制和成本收缩。公司的 固定资产+在建工程 在2014年以后开始下降。考虑到当前产能仍然是有富余的，所以如果需求回暖，同时应收账款控制得当，则每年因折旧带来的经营现金流也会达到15亿元左右。在人员方面，公司2015年底的员工人数已降到高峰期的31%左右，而人均实现营业收入保持在100万元左右。

盈利预测、投资建议和风险提示

根据分产品情况，我们预测公司2016-2018年分别实现营业收入20,870、22,983和25,399元，EPS分别为0.030、0.064和0.121元。公司综合实力突出，当前需求处于好转阶段，结合业绩情况和估值水平，我们继续给予公司 买入 的投资评级。(本文来自广发机械公众号)

10月30日，三一重工2016年第三季度报告显示，公司前三季度实现营业收入164.9亿元;归属于上市公司股东的净利润1.75亿元，同比增长328.48％，实现扭亏为盈。值得一提的是，三一重工当季经营性现金流超过20亿元。

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