中国经济面临重大拐点 应推动有序转型

经过三十余年的高速增长，中国经济正面临重大拐点。传统经济增长引擎逐渐步入正常化的时代，难以继续支撑8%以上的高增长。今年二季度GDP增速再次破八，看似偶然实则必然。即使由于政策放松或刺激，短期内中国经济增长仍有周期性反弹的可能，中期而言，中国经济或许正处在结构性放慢的起点。

未来中国经济面临的一个主要问题，是相对于巨大的总供给，总需求显得力不从心。如果过去三十年中，供给(和外需)推动了增长，未来则是国内需求推动增长。当需求给定，经济发展的路径无非只有两个，较慢且平稳的增长，或较快而不平稳的增长。

增长引擎更替

出口、房地产与基础设施投资是过去十年中国经济增长的三大传统引擎。这三大引擎疲态已现，且难以找到可与之相匹配的替代引擎。根据我们的估计，三大行业一起贡献了中国城镇就业和固定资产投资的各60%。除非重新启动房地产市场与基础设施投资，否则经济增长放慢在所难免，对这一点必须有清醒的认识。

受制于外需放慢和出口竞争力下降，出口增长很可能进入个位数增长的常态。 欧美经济复苏动力不足，不少发达国家将面临失去十年的严峻挑战（按日本失去十年的标准，十年真实GDP增长5%~8%，不及中国一年的增速）。去年以来，中国在欧美出口市场的份额首次出现下滑，显示人民币升值与人工成本上升已经侵蚀了中国出口企业的国际竞争力。

房地产投资空间依然巨大，但增速下降。收入增长和城市化是推动房地产市场发展的两大积极因素，但未来收入增长和城市化难以支持今天的投资和价格泡沫，房地产投资不可能重复过去十年的高增长。国际经验表明，过分依赖房地产对经济的主导作用，经济与金融体系不可避免地会出现大起大落。

资金是基础设施投资的最大约束。高负债支持的基础设施投资难以为继，随着土地出让收入和税收增长的放慢，一些地方政府的财务状况将不可避免地恶化。更为严重的是，基础设施投资的严重超前及其后续放慢，将导致相关行业的产能过剩，短期内经济重构或去产能化成本高昂。

启动新的增长引擎是中国经济增长方式能够实现转变的前提条件。制造业整合与升级、城市化、消费和服务业都有可能成为新的增长动力。然而，只有当投资的潮水退去的时候，这些行业的后劲才有可能释放出来，即使如此，新的增长引擎亦难以复制以往的高增长。

谨防 投资断崖

一个经济从高速增长向较低速增长转型往往是不平滑的，中等收入陷阱、房地产泡沫、企业倒闭和失业率飙升等都诠释着转型的艰难。然而，在经济放慢的时候过度刺激经济，或人为推迟转型，未来调整的代价更大， 4万亿刺激计划 已经证明了这一点。

国际经验表明，转型大多是不平滑的，断崖式投资增长放慢，或简言之，投资断崖(investment cliff）是一大转型风险。

经济转型或再平衡的一个主要表现形式是投资占GDP的比重触动下行，这通常意味着以投资为主动力的增长时期的终结。国际经验表面，经济再平衡基本上都是由外部冲击推动的，也就是说，很少转型是主动或计划调整的结果，全球基本如此。

有改革的放慢优于无改革的增长

实现平滑、有序的放慢和转型将是中国经济真正的奇迹。在现有经济结构之下，经济放慢是不可承受之重。经济放慢将引发去产能化和企业倒闭，投资增长断崖进一步加剧经济放慢。同样地，经济放慢的后果很可能是企业亏损、失业率上升、银行不良贷款反弹，微观主体将面临一次痛苦的调整。

在经济结构性拐点来临的时候，容忍较低增长并不是等待它的到来，而是通过改革，化解低增长的负面影响，从而避免政策倒退，使较低增长或中速增长成为常态。从这种意义上说，有改革的放慢优于没有改革的快速增长。

应对结构性拐点的到来，推动平滑转型意味着体制和政策框架的再造，关键是以下几个方面：

第一，主动降低经济增长目标，未来十年经济增长目标宜为6%～8%。主动降低增长目标可以减轻市场和投资者对经济硬着陆的担忧，并明确提出支持中速增长目标的政策措施。降低中国经济增长速度，全球大宗商品价格将大幅向下调整，为中国制造业的升级创造良好的环境条件。

第二，加快资金成本正常化进程。通过利率自由化、资本账户的逐步开放、汇率逐步自由可兑换和金融改革深化，有步骤地推动结构调整，提高政策的能见度，改变市场和投资者预期。

第三，推动服务业和上游制造业的开放，逐步消除准入管制。服务业包括金融、医疗、教育等诸多方面，是中国未来边际需求所在，加快服务业的发展，可以增加投资、创造就业并鼓励消费。上游制造业的开放，也可以推动行业纵向整合，提高效率，以较低的投资增长速度支持经济中速增长。（作者为花旗银行大中华区首席经济学家）